分拆资产与股权上限：印度与中国买家如何设计交易架构以通过欧盟审查

跨境并购进入欧盟市场，如今已不能仅凭反垄断审查过关。非欧盟买家从条款清单（term sheet）阶段起，就必须为第二道、有时甚至第三道关卡做好准备：一是各成员国的外国直接投资（FDI）审查，二是日益频繁被援引的欧盟《外国补贴条例》（FSR）这项实施尚不满三年的工具，如今正被用来审查市场上最活跃的两类买家：具有国家背景的买家和平台型巨头买家。

2025年至2026年间在欧洲推进的三宗印度与中国买家交易，具体展现了这一审查体系在实践中的运作方式，更重要的是，展现了买家可以采取哪些应对之策。这三宗交易都不是被直接否决的案例，而是各自通过特定的架构设计得以继续推进的案例。

1. 塔塔汽车与依维柯：剥离敏感资产，单独出售

2025年7月，印度塔塔汽车同意以38亿欧元（每股14.10欧元）收购意大利依维柯集团（Iveco Group）旗下的民用卡车与客车业务。单看这笔交易，规模不小，但仍属常规的工业并购。真正值得研究的是与此同时依维柯其余业务的处置方式：其国防车辆业务部门依维柯国防车辆（Iveco Defence Vehicles）被单独出售买家并非塔塔，而是意大利具有国家背景的国防集团莱昂纳多（Leonardo），交易价格为17亿欧元。

这一拆分并非偶然。意大利的“黄金权力”（golden power）制度允许政府否决或附条件批准外资收购其认定为战略性行业的企业，而国防制造业正处于这份清单的核心位置。交易各方并未就此展开博弈或争取附条件批准，而是提前采取了防范措施：在外国买家的交易尚未签署之前，先将业务中具有战略敏感性的部分出售给具有国家背景的本国买家。如此一来，塔塔获得了欧洲规模较大的商用车平台之一，得以在欧盟市场获得真正的立足点，与旗下捷豹路虎（Jaguar Land Rover）业务形成呼应；意大利则将与北约相关的制造能力继续留在本国掌控之下；整笔交易也因此得以顺利通过审查，未引发有争议的审查纠纷。针对莱昂纳多收购国防车辆业务这一资产剥离交易的黄金权力审批——涉及意大利企业部、国防部、外交部及总理府于2026年3月16日获批，莱昂纳多次日即完成了该项收购。剩余规模更大的一步，即塔塔本身对商用车业务的收购，随后进入证券法层面的审批阶段：意大利证券交易委员会（Consob）于2026年9月3日批准了要约收购文件，此前该交易已相继获得欧洲央行（ECB）、英国金融行为监管局（FCA）、西班牙银行以及印度证券交易委员会（SEBI）的批准，股东接受要约的期限延续至10月下旬，交割预计于2026年10月30日前后完成。换言之，战略敏感性问题被提前、单独解决，比非敏感剩余业务的常规公开要约收购程序的最终完成早了数月。

对于有意收购涉及国防、军民两用或关键基础设施业务的欧盟工业集团的非欧盟买家而言，这一案例的启示是：应尽早识别业务中的敏感部分，并权衡在自身交易签署之前，将该部分单独出售给本国买家，是否比先行收购再事后协商整改措施更为经济。提前进行资产剥离，通常比事后附加整改条件更快、也更具确定性。

2. 腾讯与育碧Vantage Studios：只买经济收益，不买控制权

2025年3月，腾讯同意投资11.6亿欧元，收购Vantage Studios 26.32%的股权。Vantage Studios是育碧（Ubisoft）为专门承载其三大旗舰系列游戏《刺客信条》（Assassin's Creed）、《孤岛惊魂》（Far Cry）与《彩虹六号》（Rainbow Six）而新设立的子公司。该交易于2025年11月完成交割，对应子公司估值达38亿欧元，明显高于当时育碧自身的市值。

这笔交易的特殊之处并不在于投资规模，而在于腾讯没有买到什么。这笔股权被明确设计为非控制性经济权益：育碧保留对Vantage Studios的独家控制权并将其并表，至少两年内须持有多数表决权及资本多数权益，而腾讯在五年内不得增持。作为放弃正式控制权的交换条件，腾讯获得了对重大资产处置事项的否决权，以及标准的少数股东保护安排（优先购买权、跟售权/拖售权，以及控制权变更情形下的认沽期权/认购期权）。

这是一次专门针对政治与声誉层面问题、而非单纯法律问题的治理架构设计：《刺客信条》及其系列作品在法国几乎被视为文化资产，若由中国买家直接取得控制权，与中国投资者持有一笔规模较大但设有上限、且不涉及控制权的经济权益相比，将是截然不同的局面。这一架构使得因一系列商业失利而股价较2018年高点大幅下跌、元气大伤的育碧，得以筹集到资金，用于支撑如今可与好莱坞大片相媲美的3A游戏开发预算，同时又无需交出其最有价值知识产权的控制权。

这一案例的启示是：当敏感性更多体现在声誉与政治层面、而非触发硬性外资审查的红线时，解决方案不在于引入另一名买家，而在于在同一笔交易中将经济收益与控制权分离，以合同保护条款替代治理权利。

3. 京东与Ceconomy：审查体系再添一层

京东以22亿欧元自愿要约收购Ceconomy AG即MediaMarkt与Saturn两大零售品牌的德国母公司，在11个欧洲国家拥有逾1,000家门店是三宗案例中进展最不确定的一宗，而这恰恰是它值得密切关注、而非作为已尘埃落定的案例来撰写的原因。

德国反垄断审批很快便于2025年9月获得通过。但德国经济部的外资审查批准则又多花了九个月，直到2026年6月才下达，且附带了实质性条件：具有强制执行力的承诺，要求保护德国消费者数据安全，并赋予德国政府监督权与撤销权，一旦京东违反相关承诺，柏林方面可收回批准。与此同时，奥地利与西班牙也在各自展开平行的外资审查程序。在此基础上，欧盟委员会又启动了一项正式的《外国补贴条例》调查，审查京东从中国国家获得的融资支持、税收优惠及补助，是否使其在竞标过程中获得了不公平优势这与欧盟委员会在同一时期用于审查海湾地区具有国家背景买家的工具及理论基本相同。欧盟委员会于2026年5月28日正式启动这项深入的FSR调查，根据该条例第二阶段90个工作日的审查期限，预计将于2026年10月2日前后作出最终裁决。截至本文撰写时，京东已提交整改方案以回应欧盟委员会关切，但竞争对手零售商则认为方案力度不足并提出异议这意味着这一案例的最终结果很可能会在本文发布后数周内揭晓。

这一案例有两点尤为值得注意。第一，如今通过反垄断审查往往已是相对容易的一环，真正的时间风险在于外资审查，以及日益凸显的FSR审查。第二，对于这种规模与结构的交易，并不存在单一的“欧盟批准”买家需要在标的公司拥有实质业务的每一个成员国分别获得批准，而各国有各自的时间表和条件，且条件之间未必一致。京东要约公布已逾一年，仍在与最后一道审查关卡周旋这几乎完全是由于这种分层且缺乏统一协调的审查程序所致，而非交易本身遭遇商业层面的反对。

这一案例的启示是：对于进军消费类行业、且业务遍及欧盟各国的平台型买家而言，FSR审查已不再是备忘录中需要提示的理论风险，而是一项与反垄断审查性质相近、按自身节奏推进的实质性“第二重”合并审查，必须从交易伊始就配置相应资源并纳入时间安排，与各国外资审查申报同步推进，而非事后补充。

三宗案例的共同点

这三宗交易均未被彻底否决，尽管截至本文撰写时只有两宗已实际完成交割京东的交易仍在等待最后的FSR审查关卡。三宗案例都表明，印度或中国买家及其顾问团队准确把握了各自交易的具体敏感点无论是国防战略性质、文化象征意义，还是数据/补贴相关问题并据此设计交易架构，而非寄望于一份泛化的合规方案就能过关。这正是当前亚洲买家在欧盟开展并购的真实写照：审查体系确已变得真正多层次，但只要交易架构的设计工作在签约之前而非之后展开，这些审查关卡仍是可以通过的。

对亚洲投资者，以及为其设计进入波兰及更广泛欧盟市场路径的顾问而言，三个行业案例给出的实践启示是一致的：应在尽可能早的阶段，将每一层审查（反垄断审查、各国外资审查，以及如今的FSR审查）与标的公司的具体敏感点逐一对应，并做好准备，通过资产剥离、设置股权上限，或作出具有约束力的数据与治理承诺等方式，主动调整交易架构本身，以契合每一层审查真正意图保护的内容。

本文仅供一般信息参考之用，不构成法律、财务或投资建议。本文内容不产生任何委托关系或注意义务。读者在作出任何交易或架构决策之前，应就其自身具体情况及所涉司法管辖区，寻求合格的法律、监管及财务专业意见。