阿布扎比的两套打法：从ADNOC与穆巴达拉的欧洲交易看海湾资本在欧盟的并购路径

2025年至2026年间在欧盟推进的两宗规模最大的海湾资本背景收购案，从表面上看几乎毫无共通之处。一宗是国有石油巨头收购一家德国DAX指数成分股化工集团；另一宗则是主权财富基金旗下私募股权部门收购一家法国度假村运营商，并将其彻底私有化退市。买家不同、行业不同、卖方所在国不同，交易逻辑也不同。

这两宗交易的共同点在于，它们最终都要面对同一道关卡：欧盟委员会的《外国补贴条例》（FSR）这项工具在四年前尚不存在如今这般“利齿外露”的形态，如今无论是阿布扎比的国有企业，还是阿布扎比的主权基金，都必须将其作为常规考量纳入交易规划。将两宗交易并置来看，可以看到应对同一风险的两种不同方式：一方是在欧盟委员会提出关切之后，通过谈判争取过关；另一方则是在正式提交申报之前，就设法提前化解审查延误可能带来的最大冲击。

1. ADNOC/XRG与科思创：事后谈判过关

2025年，阿布扎比国家石油公司（ADNOC）通过其投资平台XRG，以每股62欧元的报价收购了德国大型化工企业科思创（Covestro AG）约95%的股权单就股权要约本身而言，交易金额接近120亿欧元；若计入ADNOC承诺向科思创注入的11.7亿欧元资金，交易总额则趋近于市场上广泛引用的150亿欧元这一数字。无论采用哪种口径，这都是迄今为止海湾资本对欧洲工业企业规模最大的一笔收购。欧盟合并审查已于2025年5月以竞争层面无重叠问题为由批准该交易，按理说监管程序本应就此告一段落，但事实并非如此。

由于ADNOC为全资国有企业，该交易同时依据FSR进行了申报，欧盟委员会于2025年7月启动了全面的第二阶段调查这是该委员会有史以来第二次就一宗并购交易启动此类调查。欧盟委员会关切的并非ADNOC是否违反了任何规则，而是ADNOC作为国有企业所享有的种种私人买家无法比拟的优势。具体而言，欧盟委员会指出了三点：一是一种从未正式确立、但事实上存在的隐性国家担保（部分依据是ADNOC在阿布扎比经济体系中占据的极重份额约相当于该酋长国国内生产总值的一半）；二是ADNOC承诺作为交易一部分向科思创注入的11.7亿欧元资金；三是阿联酋与新加坡给予的税收优惠待遇。尽管这笔注资本身属于ADNOC的自有资金，欧盟委员会仍将其视为一种国家补贴，理由是ADNOC的所有权结构与治理方式，使得“自有资金”与“国家支持”之间的区分在实际操作中已无实质意义；而ADNOC最终支付的溢价（约每股62欧元）本身，也被视为获得补贴的买家将未获补贴的竞争对手排挤出局的证据。

该交易最终于2025年11月获得批准，但前提是ADNOC同意了一揽子为期十年的整改措施：其一，正式将自身置于阿联酋普通破产法的适用范围之下，而不再依赖任何隐性的国家兜底；其二，也是更具实质意义的承诺在一份列明少数例外情形的清单之外，向欧盟竞争对手开放科思创现有及未来与可持续发展相关的专利，按市场价格进行许可，并由独立监督受托人负责监督执行。与欧盟委员会此前针对另一名买家作出的首例FSR并购裁决中要求将标的公司与母公司进行财务隔离的做法不同，本案中的整改措施转而将收益扩散至整个欧盟化工行业这是一种在实质上截然不同、也更具创意的解决方案。

2. 穆巴达拉资本与Pierre & Vacances-Center Parcs：以提前锁定股东承诺规避审查延误

穆巴达拉资本（Mubadala Capital）阿布扎比穆巴达拉主权财富基金旗下的私募股权部门正以不同的路径，收购另一类欧盟资产。

2026年7月，该公司签署要约收购协议，拟以约10亿欧元收购Pierre & Vacances-Center Parcs，这家法国运营商旗下拥有Center Parcs、Sunparks、Adagio及Maeva等品牌。要约价格为每股1.90欧元（除息后为1.79欧元），若穆巴达拉成功挤出剩余少数股东并将公司从泛欧交易所巴黎市场（Euronext Paris）退市，每股还将额外支付0.10欧元。

这一交易架构有两点值得关注。第一，行业属性：此次海湾主权资本进入的是消费休闲与酒店业，而非通常主导海湾投资叙事的能源、化工、国防或基础设施类资产这提醒我们，在欧盟监管者眼中，“战略性”已不再仅仅意味着重工业，同时也说明并非每一宗海湾交易都会触发同等强度的审查。第二点则更具启发性：早在要约收购协议正式签署之前，穆巴达拉便已提前锁定了持股超过公司资本80%的股东（包括其全部三大股东）的要约承诺。这是一项深思熟虑的节奏安排。公司自身的公告也明确指出，交易仍须取得“反垄断、外国补贴审查以及部分司法管辖区外国直接投资方面的常规监管批准”即ADNOC此前也必须通过的同一道FSR关卡正式要约预计要到2027年第一季度才会启动，交割则暂定于2027年上半年完成。通过提前锁定压倒性的股东支持，穆巴达拉在节奏较慢的监管审查程序尚未启动之前，就已几乎彻底消除了交易能否完成的不确定性，使FSR审查与外资审查成为整个时间表中仅剩的真正变量。

两宗案例的共同点

这两宗案例共同印证了同一个深层变化：对于海湾地区的国有企业或主权背景基金而言，FSR审查已不再是局限于重工业的小众风险如今它对化工巨头与度假村运营商同样适用，而ADNOC与穆巴达拉在设计各自交易时，都是以“审查必然适用”为前提，而非寄望于侥幸豁免。但这两宗案例也表明，应对之道并非只有一种。ADNOC将FSR视为一场在欧盟委员会提出关切之后才展开的谈判，以十年期的专利许可开放换取交易获批；穆巴达拉则将其视为一项已知且不可避免的延误因素，从一开始就围绕其展开规划，提前锁定股东层面的确定性，使得长达十八个月的监管审查尾期，成为正式要约启动时唯一悬而未决的变量。

对海湾投资者，以及为其设计进入波兰及更广泛欧盟市场路径的顾问而言，实践层面的启示是：不应再将FSR审查视为反垄断审查与各国外资审查之外的附加事项，而应从规划的最早阶段起，就将其作为第三条独立的工作线来对待它有自己独立的损害理论（国家优势，而非竞争重叠问题），有自己独立的整改措施体系（可以是结构性、行为性，或两者兼有），而且正如这两宗案例所显示的，它还有自己独立的审查时钟，如今这一时钟所需的时间往往已经超过与之并行的反垄断审查。

本文仅供一般信息参考之用，不构成法律、财务或投资建议。本文内容不产生任何委托关系或注意义务。读者在作出任何交易或架构决策之前，应就其自身具体情况及所涉司法管辖区，寻求合格的法律、监管及财务专业意见。