2025 - 2026年欧洲并购市场一览

交易数量减少、单笔金额增大，以及彻底改变游戏规则的监管环境

关于2025年欧洲并购（M&A）市场，最容易产生误导的指标是表面的交易数量。交易数量确实下降了。2025年上半年，欧盟及欧洲经济区的并购交易总数有所减少。习惯于以2021年并购繁荣期作为参照的市场观察人士，将这一数据解读为市场仍然处于谨慎和观望状态。但他们关注了错误的指标。

截至2025年底，欧洲、中东和非洲地区（EMEA）的并购交易总金额达到约1.2万亿欧元，较2024年增长24.5%。这一增长主要由2025年下半年交易活动的显著加速推动，几乎完全抵消了上半年的谨慎态势。因此，欧洲并购市场并没有真正“放缓”，它只是变得更加集中。这种集中趋势可以由五项结构性因素解释：

大型及超大型交易的重要性显著超过中型市场交易；
银行业经历了历史性的整合之年；
国防及军民两用（dual-use）领域并购出现结构性跃升；
人工智能（AI）既成为企业收购的战略理由，也成为并购尽职调查中的独立工作模块；
欧盟《并购条例》（EUMR）、欧盟《外国补贴条例》（FSR）以及多达25个国家的外商直接投资（FDI）审查制。

欧洲并购的含义，以及为什么必须谨慎解读汇总数据

就本分析而言，欧洲并购指至少有一方在欧盟或欧洲经济区内设立或运营的并购交易。大多数主要数据提供商（如Mergermarket、Dealogic、Datasite）均以欧洲、中东和非洲（EMEA）为单位进行报告，这种做法既高估了纯欧盟/欧洲经济区的交易活动，又低估了与英国相关的交易流量——尽管英国已退出欧盟单一市场，但此类交易仍持续存在。这一区分至关重要，因为监管交易的法律框架依据的是欧盟/欧洲经济区的标准，而非欧洲、中东和非洲（EMEA）地区的标准。在开展任何其他分析之前，明确适用何种监管制度以及其适用门槛，已成为交易架构设计中的根本性问题。

1. K型市场：为什么交易数量减少，交易总额反而增加？

2025年上半年，欧盟并购交易总金额约为4,160亿美元，涉及6,634宗交易。与2024年上半年相比交易金额下降2.6%，交易数量下降18.1%。将这一情况描述为市场趋于谨慎，在技术层面没有从分析角度来看并不完Home续推进降息，买卖双方之间的估值预期差距仍然存在。但是，对于具有明确产业他们仍然愿意支付相当高的溢价。

2025年EMEA地区主要超大型交易达到20宗，而2024年只有12宗。因此，少数大型交易对整体交易金额增长作出了远高于其数量占比的贡献。

2025年下半年改变了市场走势

到2025年下半年，市场趋势已经变得十分清晰。仅德国一国，其并购交易金额在上下半年之间就增长了167%。推动因素包Home心的恢复。截至年底，欧洲整体并购市场实现了分析人士所称的自全球金融危机前以来最强劲的市场表现时期之一。

在金融服务和国防领域的战略交易中，全现金交易结构占据主导地位。与此同私募信贷与传统银行贷款共同为中型市场交易提供融资。目前，私募信贷已经约占全球交易融资总额的20%。2025杠杆融资发行规模达到1.3万亿美元，同比增长45%。

2. 银行业整合：创纪录的一年，但背后的故事更加复杂

2025 年最具代表性的EMEA地区金融服务并购交易金额达到1.8 87亿欧元，同比增长81.6%，共完成1,523宗交易。仅意大利一国，银行业交易金额就超过300亿欧元。

推动银行整合的战略逻辑相当清晰：

第一，随着科技及合规成本不断增加，银行需要通过扩大规模提高效率；

第二，随着利率周期发生转变，银行需要寻找更多手续费及非利息收入来源；

第三，欧盟银行联盟尚未完全建立，本身就为进一步跨境整合创造了结构性机会。

三宗交易，代表三种完全不同的银行整合路径

2025-2026年的三宗重要交易，非常清楚地说明了欧洲跨境银行整合在现实中究竟如何运作。

Monte dei Paschi / Mediobanca

Banca Monte dei Paschi di Siena以165亿欧元收购Mediobanca，从而创建了意大利第三大金融机构。

该交易获得政府支持，也说明在何种情况下，意大利的黄金权力审查制度可以允许银行业进一步整合。

BBVA / Banco Sabadell

BBVA则对Banco Sabadell发起了价值163亿欧元的敌意收购要约，但该交易最终失败。

Sabadell必须继续作为独立法人实Home

UniCredit / Commerzbank

UniCredit对Commerzbank的收购行动，则进一步体现了经济逻辑与政治逻辑之间的冲突。

UniCredit于2026年3月14日正式发起自愿换股要约，对应Commerzbank Commerzbank董事会随即以估值不足为由拒绝该要约。

此前，德国财政部已经公开表示对具有系统重要性的银行进行敌意收购是不可接受的。预计该交易最早也要到2027年上半年才能完成交割。

综合来看，这三宗交易非常清晰地勾勒出了欧洲银行整合的现实：

从经济角度看，进一步整合的逻辑十分明确；但从政治角度看，各国保护本国重要金融机构的逻辑同样明确。而在欧盟各主要银行市场中，这两种逻辑存在结构性冲突。

3. 国防、科技与AI估值溢价

2025年上半年，欧洲业并购交易金额达到23亿美元，同比增长35%，并在下半年进一步加速。2025年全年，STOXX Europe Defense<65%。这些数字并不是普通的周期性波动。它们反映的是资本配置发生了结构性变化。主要推动因素包括：

北约成员国提高国防支出的承诺；

德国宪法层面的财政改革；

德国国防支出预计到2029年将超过每年1,500亿欧元；

欧盟国防基金持续扩大。

具有代表性的交易包括：

Rheinmetall以9.5亿美元收购Loc Performance Products；

Safran以2.2亿欧元收购国防AI公司Preligens；

以及Helsing完成6亿欧元D轮融资。

这些交易共同体现了欧洲国防并购浪潮中的两条主要路径：实体国防能力的收购 + AI能力的整合。

与此同时，过去因ESG政策而将国防资产排除在投资范围之外的机构投资者，目前正在积极重新评估相关限制。

这一变化已经显著扩大了潜在买方群体。

科技、媒体与电信

2025年，科技、媒体及电信（TMT）领域在EMEA地区完成3,872宗交易，交易金额达到2,521亿欧元。仅第四季度交易金额就达到899亿欧元。

2025年全球规模最大的100宗企业并购交易中，约有三分之一在其战略理由中提到了人工智能。

AI正在改变的不仅是为什么企业要进行收购，例如获取新的技术能力，整合数据资产，建立更难被竞争对手复制的竞争壁垒，也正在改变并购尽职调查本身如何进行。

目前，在科技并购中，下列事项已经逐渐成为标准尽职调查工作内容：

AI训练数据的来源及权属；
模型性能验证；
开源软件许可证合规。

对于以AI为核心的标的企业，买方越来越多地采用业绩对赌/或有对价机制（earn-out），以验证在交易签署时尚无法确认的收入预测。

与此同时，在earn-out条款设计中，除了财务指标之外加入技术性能指标，也正在成为市场标准。

4. 三套监管框架同时运行

过去三年，欧洲跨境并购的监管环境所发生的变化，比此前二十年的变化更加深刻。

目前，任何达到一定规模的跨境交易，都可能同时面对三套监管体系：

第一，欧盟《并购条例》（EU Merger Regulation，EUMR）；

第二，欧盟《外国补贴条例》（Foreign Subsidies Regulation，FSR）；

第三，最多涉及25个欧盟成员国的国家级外商直接投资（FDI）审查机制。

FSR：欧盟《外国补贴条例》

FSR自2023年7月起全面适用。

截至2025年10月中旬，已经产生超过200宗并购申报，远远超过最初预计的每年30宗。

已有两宗第二阶段（Phase II）案件通过附加救济措施获得解决：e& / PPF Telecom Group，ADNOC / Covestro。2025年11月，ADNOC/Covestro交易获得附条件批准。其中一个值得特别关注的条件，是要求ADNOC向其他市场参与者开放Covestro与可持续发展相关的专利。这一救济措施具有重要意义，因为它可能意味着欧盟委员会首次将可持续发展政策因素引入FSR审查和救济措施设计之中。

另一个值得注意的数据是47%的FSR申报方实际上是欧盟投资者。这反映了FSR刻意采取的广泛适用范围它所覆盖的主体远远不只是与外国政府存在关联的非欧盟收购方。

对于违反“暂停实施义务”、在获得批准前擅自完成交易，即所谓抢跑（gun-jumping）的行为，最高罚款可达到企业全球年度营业额的10%。

FSR实行交易暂停机制，因此无论EUMR审查进行到了哪个阶段，在获得FSR批准之前完成交割，本身就构成违反监管义务。

FDI审查已经接近欧盟全覆盖

欧洲的FDI审查体系目前已经接近全面覆盖。爱尔兰《FDI Screening Act》于2025年1月生效，希腊于2025年5月通过其FDI审查制度，保加利亚的相关制度于2025年7月开始实施。2025年12月11日，欧盟就修订后的FDI条例达成临时协议。预计该制度将在2027年前后生效，并要求全部27个欧盟成员国建立统一的最低审查标准。

对于以下敏感行业的交易，国防、半导体、人工智能、关键基础设施，同时与多个国家监管机构进行沟通和申报，已经成为正常操作模式，而不再是例外情况。

5. 当前环境下如何为欧洲跨境交易提供建议

在目前的市场环境中，为欧洲并购交易设计结构时，第一步不应再是税务分析或估值分析。

第一步应当是监管地图分析（regulatory mapping）。顺序非常重要。

首先确定哪些监管制度适用，以及这些审批预计按照什么顺序完成将直接决定整体交易时间表，签署及交割机制，买卖双方之间如何分配监管风险。

如果FSR与EUMR同时适用，交易文件必须考虑两个审查程序时间表可能不同步的问题。

最终截止日和反向分手费的设计，不应只按照EUMR时间表计算，而应同时根据FSR第二阶段审查进行建模。

FSR Phase II目前最长可达到90个工作日。

对于涉及非欧盟收购方的交易，FSR对外国财政资助采取非常宽泛的定义。

因此，交易早期就应分析收购方整个集团过去获得外国政府相关资金支持的历史，而不能仅审查直接实施收购的法人实体。

中东欧市场尤其值得关注

中东欧（CEE）市场在2025年创下历史新高：

1,568宗交易，总交易金额366.4亿欧元。

其中波兰、罗马尼亚和捷克的FDI审查制度均有所收紧。

例如：GTCR以41亿欧元收购Zentiva以及CVC价值13亿欧元的医疗行业整合交易均需要进行跨多个司法管辖区的监管协调。

常见问题

一宗交易是否可能同时需要根据EUMR和FSR进行申报？两套程序的时间如何协调？

是。如果交易同时达到两套制度的申报门槛，就必须分别进行申报。两套制度之间不存在因为适用其中一套而自动豁免另一套的机制。

根据原文所列标准，当交易各方全球合计营业额超过50亿欧元，且至少两方各自在欧盟范围内的营业额超过2.5亿欧元时，将达到EUMR相关门槛。

FSR方面，如果目标企业在欧盟营业额至少达到5亿欧元；并且所有相关交易方在此前三年从非欧盟国家获得的外国财政资助合计至少达到5,000万欧元则可能触发申报义务。

“外国财政资助”的定义十分广泛，包括来自任何非欧盟政府实体的补助，贷款，担保，注资，税收减免。

两套制度均实行暂停实施原则。因此，在其中任何一项审批尚未取得之前完成交割，都可能构成抢跑，无论另一项审查程序已经推进到什么程度。交易团队应当假设两套制度均可能分别进入Phase II，并提前分析两套程序之间可能发生的相互影响。尤其应当根据FSR的审查时间表设计最终截止日。

ADNOC/Covestro的FSR决定，对与外国政府有关联的非欧盟收购方意味着什么？

原文将2025年11月ADNOC/Covestro附条件批准描述为首宗通过救济措施解决的FSR Phase II案件。

这一决定表明，如果欧盟委员会认定外国补贴导致交易扭曲欧盟内部市场，它可能对交易施加结构性条件。

其中尤其重要的是要求向市场开放与可持续发展相关专利的救济措施。

这意味着欧盟委员会在设计FSR救济方案时，可能不仅考虑传统意义上的市场竞争扭曲，也可能纳入：

创新政策及可持续发展政策目标。

因此，对于过去获得较多政府补贴或支持的非欧盟收购方，特别是国有企业获得主权财富基金支持的投资工具。如果交易接近FSR申报门槛，应当出于审慎原则，在正式申报前与欧盟委员会进行沟通。交易经济模型也应提前考虑可能出现的救济措施风险，包括专利开放、许可安排以及公司治理条件。

如果一宗欧洲跨境银行并购同时受到ECB、EUMR和国家FDI审查，现实的交易时间需要多久？

UniCredit/Commerzbank交易提供了一个很好的参考。

该换股要约于2026年3月14日正式启动。目前预计最早在2027年上半年完成交割。

欧洲央行（ECB）早在2025年3月已经批准提高持股比例，但截至原文报告日期，德国联邦卡特尔局（Bundeskartellamt）的批准仍然处于待决状态。对于同时需要EUMR审查，ECB审慎监管批准，一个或多个国家FDI审批的跨境银行交易而言，如果交易具有争议性或政治敏感性，从签署到最终交割按照18—24个月规划，是现实的时间范围。

如果属于友好交易，并且所在司法管辖区不存在复杂的FDI问题，则可能在8—12个月内完成。

交易各方不应假设ECB此前批准初步增持股份，就等于对之后完整收购交易作出了某种具有先例效力的批准。

对于收入预测在签署时无法验证的AI科技企业，应如何设计earn-out条款？

针对AI企业的earn-out（业绩对赌/或有对价）机制，不应只采用传统财务指标。例如经常性收入门槛，EBITDA水平。技术性能指标，例如在指定部署规模下的模型准确率；部署里程碑的完成日期；客户采用率等客观可衡量指标。这些指标应当可以通过客观方式验证，而不能仅依赖管理层的主观判断。Earn-out期限原则上不宜超过三年。

时间越长，交易完成后买方所作出的投资及经营决策就越容易影响相关指标是否能够实现，从而增加公司治理摩擦以及买卖双方争议。交易文件还应设置反规避保护条款（Anti-avoidance protections），防止买方通过以下方式人为影响earn-out结果，重组收入流，调走关键技术人员，拒绝提供本来合理且可预见会影响业绩目标实现的投资。收购协议应事先约定由独立会计师进行仲裁。

在科技、国防和关键基础设施交易中，哪些欧盟成员国的FDI审查最严格？

德国

AWV/AWED外资审查框架规定，对于国防、AI基础设施、半导体等关键领域，如果收购达到10%或以上的持股比例，可能需要强制申报。UniCr edit/Commerzbank交易公开表达的立场，就是一个明显案例。

法国

法国的Siiv外资审查制度属于欧洲最积极主动的审查制度之一。

如果监管机构预计需要设置公司治理条件或市场准入救济措施，进入第二阶段审查并不少见。

意大利

意大利的Golden Power制度曾通过附加条件阻止UniCredit收购Banco BPM。相关条件最终使交易从卖方股东角度失去了原有经济合理性。

荷兰

荷兰已提出进一步扩大其BTI审查制度的适用范围，将人工智能，生物技术，纳米技术纳入其中。

在这些行业，即使只收购低至10%的少数股权，也可能触发强制申报。

预计于2027年前后生效的新版欧盟FDI条例，将要求全部27个成员国建立相关审查机制，但最终的交易决定权仍将保留在各成员国政府手中。